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　　在美联储3月议息会议后，“滞胀”忧虑成为金融市场的高频词汇。尽管美联储宣布维持利率在4.25%~4.5%区间不变 ，未采取立即行动
，但其最新经济预测释放出复杂信号：2025年美国经济增长预期被下调，而通胀和失业率预期双双上调 。面对特朗普政府推动的高额关税 、移民政策收紧
、联邦机构裁员等系列政策变动 ，美联储官员承认
，美国经济正处于高度不确定的拐点
。

　　这种对潜在滞胀情景的早期警告并非毫无根据。尽管美联储的“点阵图 ”仍显示今年可能有两次降息，但越来越多官员转向谨慎立场：8位FOMC成员预计2025年仅会降息一次或根本不降 ，而去年12月这一数字仅为4人 。同时，美联储主席鲍威尔在会后记者会上指出
，特朗普政府的“政策动荡
”加剧了企业和消费者的不确定感，特别是关税已成为推升通胀的主要因素之一。

　　“我们需要看到更明确的经济疲软信号 ，或通胀回落至目标水平
，才可能考虑降息
。”鲍威尔强调，目前劳动力市场依然稳健 ，失业率维持在4.1%的低位
，但“消费正在放缓，家庭不确定性在上升 ”。

　　日前 ，南方财经全媒体集团驻纽约记者独家专访了曾在纽约联储担任风险管理主管、拥有20余年联储系统工作经验的Richard Roberts 。他就点阵图 、通胀风险、消费者信心下滑
、银行业潜在流动性问题及政治对央行独立性的干预等关键议题进行了深入分析
。

　　美联储释放出混杂的信号

　　南方财经：美联储决定维持利率不变
，但同时下调了GDP增长预期，并上调了通胀和失业率预期。您认为这是否意味着政策导向发生变化？是否是“滞胀
”初现的信号？投资者应如何解读这种看似矛盾的信息？

　　Richard Roberts：这是一个非常好的问题 。我想先谈一下《经济预测摘要》（Summary of Economic Projections）
。很长一段时间以来 ，我一直认为SEP中公布的那些“点阵图”可能具有某种误导性
，特别是在出现外部冲击事件的背景下，比如这次的特朗普关税问题。

　　现在 ，我们看到的情况是什么呢？“点阵图 ”上的19个点，对应19位联邦公开市场委员会（FOMC）成员的利率预测
，但我们并不知道这些预测是基于什么前提做出的 。他们的假设条件是什么？他们是在什么时候做出这些预测的？最近市场变化非常快，这些预测本身就非常混乱
。

　　我个人并不太相信点阵图所传达的信息。不过 ，撇开这些问题不谈
，我还是可以说，美联储本次传达出来的信息——至少从3月19日发布的点阵图和政策声明来看——确实如你所说 ，呈现出一种“滞胀
”的意味 。我们看到经济增长预期下调
，通胀预期上调，失业率预期也上调
。从这个角度来看 ，确实像是一个“滞胀”的信号。

　　鲍威尔在会后新闻发布会上展现了他一贯的“鸽派 ”立场
，给出的信息是：虽然前面释放的是“滞胀
”的信号，但他又试图安抚市场 ，表示通胀仍在可控范围内 。所以
，整体来看，他们释放的信息是非常混杂的 ，可以说是“前后不一”的。

　　南方财经：说到“分歧 ”，我们注意到美联储公布的点阵图显示出联邦公开市场委员会内部在利率预测方面存在明显分歧
。这种内部意见的不一致是否意味着美联储对经济前景信心不足？投资者应如何看待这种政策制定者之间的分歧和不确定性？

　　Richard Roberts：我的观点是
，我们所有人都应该摒弃那种把经济学家当作穿着白大褂、在实验室里精确计算的“硬科学家”的看法。经济学家其实是社会科学家，而他们能做的最好的事情 ，也不过是给出一个大致的预测范围 。所以
，我不会对那些“点阵图
”的变化反应过度，尤其是在今天这种不断变化的环境下——正如鲍威尔在新闻发布会上所说的 ，在目前的环境下做预测真的非常困难
，这些预测“其实并没有那么大的价值”
。我完全认同他在发布会上讲的这点。所以，不要对《经济预测摘要》（SEP）中的估值赋予太多的权重 。

　　今年美联储或不会降息

　　南方财经：那基于您的预测 ，2025年全年会有几次降息？

　　Richard Roberts：我认为今年可能不会降息了
。正如我去年年底和你提到过的
，我并不认为美联储会降息。也许，会在年底前降一次 ，但我觉得这种可能性也不大 。

　　我看到的情况是
，即使不考虑特朗普征收关税所带来的影响，通胀压力依然居高不下
。我自己的预测是 ，核心PCE（个人消费支出物价指数）即使不计算关税因素，也将在2.8%左右
，这依然是偏高的水平。

　　我认为美联储现在需要继续集中精力遏制通胀，把它彻底压下去 ，否则我们将面临长期的问题 。

　　南方财经：鲍威尔在新闻发布会上也特别提到
，消费者支出正在放缓，而家庭面临的不确定性正在上升
。这是否会对经济增长构成威胁？美国GDP增长中约有70%来自消费者支出 ，如果消费持续下降
，美联储是否会因此提前降息？

　　Richard Roberts：我认为消费者的确正在放缓（支出）。之前因为疫情，消费者得到了大量财政和货币政策的支持 ，手上积攒了不少储蓄 。但这些储蓄已经被花得差不多了。与此同时
，他们也在不断使用信用卡，信用卡债务余额已经创下历史新高——尽管与收入的比重目前还不算特别令人担忧 ，但我们已经开始看到违约率在上升
。汽车贷款的违约率也在上升。所以
，我认为消费者的储蓄正接近“耗尽”的边缘 。这将会对美国经济形成拖累
。然而，目前的关键在于 ，美联储首要任务仍然是遏制通胀。我认为这很可能会以牺牲一定经济增长为代价 。我目前并不认为我们会陷入衰退，但这也不是完全没有可能
。

　　多年积累的通胀冲击美国民众

　　南方财经：为什么美联储至今仍然将控制通胀作为首要任务？通胀率稍微高于2%会有什么问题？

　　Richard Roberts：我认为
，美联储（对通胀的描述）目前在某种程度上显得与普通民众的实际感受有些脱节。没错，物价上涨的速度确实是一个重要指标 ，但对大多数人来说
，真正影响他们生活的，是多年累积下来的通胀冲击 。而美国民众正在承受痛苦
。通胀率现在只是“比以前涨得慢了 ” ，这固然是个好消息
，但这并不能抹去过去几年物价大幅上涨所造成的冲击。因此，我认为我们确实需要将通胀彻底压下去 ，让它恢复到过去的水平 。这是规则
。我们不能在游戏进行到一半的时候就改变规则
，否则，美联储将失去它的公信力。

　　南方财经：不过 ，当前华尔街的一些分析人士正在表达担忧
，他们认为美联储当前的紧缩货币政策可能会引发金融市场的流动性风险 。根据您的观察，银行业或者企业债券市场中是否出现了一些潜在“危险信号
” ，可能会引发金融不稳定？

　　Richard Roberts：我认为，这是一个值得我们警惕的合理担忧。

　　事实上
，我相信美联储此次放缓了量化紧缩（QT）的步伐，但并没有完全终止它 ，很可能正是出于这个原因
。如果美联储完全停止QT
，那就等于是在抽走流动性，而这种行为在当前背景下——尤其是国会支出面临危机的背景下——可能会带来边缘性的风险。一旦国会提高债务上限 ，财政部就会回过头来补充它在美联储的账户
，即所谓的TGA账户（财政部普通账户） 。为了填满这个TGA账户，财政部需要从市场上抽走一部分资金 ，这实际上会进一步削弱市场的流动性
。因此
，我认为，美联储这次放慢QT的一个重要原因 ，就是考虑到您刚才提到的这种潜在风险。

　　南方财经：尽管美联储历来强调其政策独立性
，美国总统唐纳德·特朗普近期再次公开施压，要求美联储降息 。您如何评估政治力量对央行货币政策可能带来的影响和风险？

　　Richard Roberts：我认为 ，我们从历史中可以看到很多例子，说明政客干预央行运作所带来的负面后果
。在美国
，20世纪70年代，理查德·尼克松总统的干预曾导致高通胀等严重问题。放眼全球 ，也有很多类似案例
，比如土耳其 、南美国家等等 。

　　我认为，人们已经普遍认识到并理解一个事实：政客天然就有一种“通胀倾向”
。他们通常倾向于为自己的选民争取更低的利率 ，对他们来说
，这是更受欢迎的政策，选民会因此投票支持他们。但在很多情况下 ，这并不是正确的政策选择 。

　　因此
，我们应该让政客远离对美联储货币政策的干预
。就像您刚才提到的那样，特朗普总统目前正在对鲍威尔主席施压 ，要求其降息。在我看来
，如果现在降息，将是一个非常糟糕的决定 ，因为目前通胀已经处于高位，甚至在没有考虑到关税影响的情况下
，也出现了再次上升的迹象 。

　　而我们最不希望看到的，正是这个时候去降息。事实上 ，当下的通胀问题
，很可能部分是因为去年第四季度美联储不必要的降息所导致的
。那时通胀尚未得到控制，就业市场依然强劲 ，但美联储还是选择了降息。我认为当时的降息并非必要之举
，而现在我们看到的顽固通胀数据，在某种程度上正是那次政策失误的后果 。

　　银行在商业地产领域风险敞口大

　　南方财经：您曾在美国联邦储备系统工作超过20年
。根据您的经验 ，您目前会特别关注哪些经济指标
，以判断美国经济是否正在走向滞胀
、衰退，甚至是崩盘？

　　Richard Roberts：我认为 ，你我平时关注的大多数数据
，美联储都能获取更完整的版本。但现在市场上确实存在一些值得特别注意的风险，尤其是银行业方面 。目前银行在商业地产领域的敞口很大
。大约有1万亿美元的商业地产贷款将在今年到期 ，需要重新融资。而这在当前环境下会非常棘手，因为商业地产估值正在下跌
，导致原本的贷款价值比（LTV）很可能无法满足再融资的条件 。

　　即使银行能够进行再融资，也很可能是在更高的利率水平下完成的 ，这对于部分银行来说将构成潜在的问题
。我预计我们会看到一些银行采取所谓的“装作没事然后延长贷款期限 ”的做法
，也就是“假装正常+展期
”，但这并不适用于所有贷款。因此 ，我认为商业地产板块很可能会给银行业带来一些麻烦 。

　　另一个不能忽视的问题是——我们回想一下大约两年前
，也就是2023年3月，曾发生硅谷银行（SVB）危机
。你应该还记得 ，导致这场银行倒闭危机的重要原因之一
，就是他们所持的美国国债投资组合严重贬值。

　　一般情况下，这类国债组合贬值只是账面上的未实现损失（unrealized loss） ，并不会直接对银行造成影响 。但如果银行因为流动性紧张而不得不出售这些国债
，就必须在亏损的情况下平仓。这种亏损将直接侵蚀银行的资本金
。

　　所以，银行确实存在潜在的问题。为什么银行会急需流动性？因为一旦出现风险迹象 ，那些没有保险的存款（即高净值企业账户）就会迅速撤离资金 。而这种资金“出逃”，就会迫使银行抛售手中持有的国债
，造成真实亏损，侵蚀资本 ，从而引发系统性风险
。

　　如果未来经济出现剧烈下行
，如果特朗普总统继续时断时续地推行关税政策，导致市场对经济前景高度不确定 ，那么这些因素都有可能触发一波“无保险存款撤离潮 ”
，进而迫使一些银行清仓抛售其国债资产组合，承担真实亏损 ，动用资本金——最终形成类似SVB那样的银行业危机。

　　我认为美联储会非常密切地关注这些问题
，包括上述银行风险，也包括其他常规的宏观经济指标 。