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　　来源：紫金天风期货研究所

　　【20250310】白糖：原糖更具交易价值

　　观点小结

　　核心观点：中性偏多外糖大幅下跌后
，底部支撑较为明确，4月后更多关注巴西25/26榨季产量超预期的部分。国内处于年后供应旺季 ，短期矛盾不大
，泰国糖浆政策为摇摆因素，在放开之前 ，国内糖价偏强 。

　　国外生产：中性24/25榨季巴西基本定产4000万吨，25/26榨季预期4000-4150万吨；印度减产
，维持100万吨出口；泰国增产
。

　　国内产销：中性截至2025年1月底，本制糖期全国共生产食糖749.28万吨 ，同比增加162.52万吨
，增幅27.7%。全国累计销售食糖373.5万吨，同比增加61.79万吨 ，增幅19.82%；累计销糖率49.85%
，同比放缓3.28个百分点 。

　　进口利润：偏多配额外利润关闭，1-2月未有配额外进入
。预计1-2月进口食糖 、糖浆均大幅减少。

　　整体库存：偏空2025年2月广西第三方库存同比增加32.7万吨 ，云南第三方库存同比增加17.65万吨 。

　　醇油：中性醇油比小幅抬升至0.6892
，乙醇存在微弱优势，接近平衡 ，但是尚未动摇制糖比预期。

　　原白价差：偏多原白价差回升至121美元/吨
，对原糖需求回归良好的状态
。

　　全球：底部支撑较为明确

　　巴西：24/25榨季定产4000万吨附近

2月上半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为24.5万吨 ，较去年同期的54.9万吨减少30.4万吨，同比降幅55.38%；甘蔗ATR为134.74kg/吨
，较去年同期的138.74kg/吨减少4kg/吨；制糖比为22.99%，较去年同期的37.95%减少14.96%；产糖量为0.7万吨 ，较去年同期的2.8万吨减少2.1万吨
，同比降幅达75%。

2024/25榨季截至2月上半月，巴西中南部地区累计入榨量为61440.2万吨 ，较去年同期的64657.3万吨减少3217.1万吨
，同比降幅达4.98%；甘蔗ATR为141.27kg/吨，较去年同期的139.54kg/吨增加1.73kg/吨；累计制糖比为48.14% ，较去年同期的49.04%减少0.1%；累计产糖量为3981.2万吨
，较去年同期的4215.9万吨减少234.7万吨，同比降幅达5.57% 。

24/25榨季巴西中南部食糖定产在4000万吨左右 ，符合此前预期
。

　　乙醇产量同比新高
，与食糖价差缩窄

2024/25榨季截至12月下半月，产乙醇3.81亿升 ，较去年同期的2.76亿升增加1.05亿升，同比增幅37.76%。累计产乙醇335.73亿升
，较去年同期的323.69亿升增加12.04亿升，同比增幅达3.72% 。巴西乙醇库存偏高
。

含水乙醇折糖价与食糖的价差随食糖价格下跌缩窄 ，制醇比稳中小升
，但就目前价差来看，依然是制糖更具优势。

　　巴西糖待装运量回落至年度低位

截至2月26日当周 ，港口等待装运的食糖数量为122.74万吨（高级原糖数量为99.7万吨）
，此前一周为118.64万吨，环比增加4.1万吨 ，增幅3.5% 。桑托斯港等待出口的食糖数量为62.49万吨
，帕拉纳瓜港等待出口的食糖数量为14.41万吨
。

巴西糖待装运量回落至年度低位，25/26年度供应从4月后重新开启。

　　降水恢复 ，市场对巴西25/26年度产量持乐观预期

巴西当前累计降水情况良好
，市场普遍对于巴西25/26年度的产量预期较为乐观，主流预期在4000-4150万吨 。

巴西国家地理与统计局（IBGE）近日发布报告 ，预计巴西2025年甘蔗种植面积为921.9524万公顷，较上个月预估值上调2.8%
，较上年种植面积增加0.6%，产量预估为7.06亿吨 ，较上个月预估值上调0.4%
，较上年产量下降0.9%
。

尽管11月以来的降雨数据良好，与2024/25榨季的干旱相比有所恢复 ，但StoneX维持其对2025/26榨季巴西中南部地区的甘蔗入榨量预估为5.932亿吨。

雷亚尔兑美元暂时稳定
，近期汇率对于行情的影响减弱 。

　　印度食糖产量不及预期

ISMA预计印度2024/25榨季的食糖产量约2720万吨，较2023/24榨季的3200万吨同比减少约15%。

考虑到印度国内存在一定量的结转库存 ，因此即使产量不及预期
，但是在24/25榨季暂时不会形成国内的供应短缺局面，同时能够维持100万吨的出口供应
。

印度食糖对全球的供需格局边际影响在减小 ，更有可能在供需偏紧的年度加剧紧缺。

　　泰国24/25年度出口预期抬升

2024/25榨季截至2025年1月15日
，印度产糖1305.5万吨，较去年同期的1512万吨减少206.5万吨 ，降幅13.66% 。

Green Pool等分析机构预计泰国2024/25榨季的甘蔗产量将从目前的9200万吨增至1.05亿吨，食糖产量可能攀升至1150万
。同时
，由于泰国木薯价格暴跌37%，农民开始更倾向于种植甘蔗 ，这一转变可能会使泰国食糖产量于2025/26榨季达到1320万吨。

　　国际糖市格局小结

巴西糖虽然在24/25年度产量高达4000万吨
，但是良好的出口下，依然处于低库存格局 ，对食糖底部产生支撑 。

随着原糖价格下跌
，原白利润恢复，再次利于原糖的采购流转
。

从24/25年度的平衡去看 ，主要的变量在于泰国糖
、糖浆的出口量增量
，如果抵消印度出口的减量，整体截止4月以前对全球糖市的压力尚可。

4月后的供应及波动又再次聚焦巴西的生产节奏 。当前巴西的丰产预期依然拉满 ，可以背靠支撑
，寻找超预期减产波动
。

　　国内食糖：政策成为摇摆关键

　　国内增产逐步落地

农村农业部对中国食糖供需形势预测2月与上月保持一致。截至2025年1月底，本制糖期全国共生产食糖749.28万吨 ，同比增加162.52万吨，增幅27.7% 。

从增产落地的情况看
，新疆、广东小幅增产，广西干旱导致产量预期下降至630-640万吨
。

　　国内消费旺盛 ，累计处于同期高位

截至2024年1月底
，全国累计销售食糖373.5万吨，同比增加61.79万吨 ，增幅19.82%；累计销糖率49.85%
，同比放缓3.28个百分点。

销糖率放缓可能与过年放假提前有关，整体消费良好 ，但是由于短期为供应最旺盛的时期
，因此当前货源并不紧张，没有明显矛盾 。

　　24/25榨季制糖成本偏低

由于24/25榨季的出糖率普遍偏高 ，因此本榨季的制糖成本偏低
，广西的制糖成本在5300元/吨附近。

按照近2个月现货价格计算，蔗糖厂普遍利润较好
。

　　进口整体放缓

由于泰国糖浆管制尚未放开 ，预计1-2月糖浆进口量大幅缩减。

根据巴西出口中国食糖情况推测，1-2月国内进口量偏低
，也对应了国内的供应旺季和巴西的供应淡季 。配额外到港方面，无配额外流入
。

当下主要以国内供应为主 ，泰国糖浆进口重新开放的政策为当前最大的摇摆因素。

　　价差：月差继续反应了高产格局

05基差走缩
，主要是依靠盘面回升进行回归，同时带来了5-9正套的格局 。

月差方面 ，5-9正套
，9-1震荡，总体形成熊市价差 ，price in了25/26维持高产的格局
。

内外套利
，更多是基于政策的摇摆。在国内开放泰国进口糖浆之前，呈现反套为主；放开泰国糖浆之后 ，又会再次面临内外的重新估值回归 。

从单边的角度看
，原糖的估值区间更为明确，由于巴西丰产预期与24/25年度更为相似 ，底部也可以同步参考
。

国内更多是政策市，以原糖为锚点
，震荡为主。

　　总结

　　海外：

1 、巴西糖虽然在24/25年度产量高达4000万吨，但是良好的出口下 ，依然处于低库存格局
，对食糖底部产生支撑 。（底部是相对比较明确的）

2、印度虽然减产，但是考虑国内库存支撑 ，在出口上
，缩减100万吨，暂时影响有限 ，需要关注是否延续到下一榨季
。

3
、泰国预期内增产
，主要维持1-4月的全球出口。

4、4月以后的供需矛盾回归巴西25/26榨季产量预期上，当前是增产预期拉满的节奏 ，更确定的是
，背靠底部寻找超预期的发生 。因此从这个角度看，原糖的节奏和估值区间更加明确。

　　国内：

1 、当前供应放量 ，短期不存在明显矛盾
。

2
、24/25榨季国内制糖成本因产糖率明显上升而下降，伴随着支撑下移。

3、泰国糖浆进口是否重新开放的政策为最大的摇摆因素 。重新开放糖浆
，国内估值需要向下修复，但是在开放之前 ，国内价格维持高位震荡
。这其中伴随着较大不确定性。

4 、因此
，虽然国内估值向下修复的空间更大，但是伴随了更大的政策不确定 。

　　数据来源：泛糖科技 ，wind
，紫金天风期货

　　作者：王琪瑶

　　从业资格证号：F03090212

　　交易咨询证号：Z0016781