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来源：全景财经
四月份即将到来的2024年业绩大考 ，对于尚未披露业绩预告的迎驾贡酒而言 ，或许压力山大。
01
业绩表现放缓
盈利能力显现弱势
作为徽酒“四朵金花 ”之一的迎驾贡酒（603198），于2003年成立于安徽六安市 ，后于2015年5月完成上市 。同年6月份 ，同为徽酒品牌的口子窖也上市成功，自此徽酒“四朵金花 ”齐聚A股 ，安徽上市酒企数量也达到4家 ，与四川并列第一 。
当前，迎驾贡酒的白酒产品主要包括定位中高档的洞藏系列、金星系列 、银星系列；以及定位普通白酒的百年迎驾贡系列 、糟坊系列，其主要收入贡献来自于中高档洞藏系列产品。
回顾迎驾贡酒过去几年的业绩表现 ，自2021年开始疫情的负面影响逐渐缓解之后 ，迎驾贡酒重回业绩增长快车道，当年公司的收入与净利润分别涨幅达到32.58%、44.96% 。2022年 ，公司营业收入规模继续上涨 ，突破55亿元，超越口子窖成功坐稳徽酒第二把交椅 。此后2023年 ，公司业绩继续保持增长。
连涨三年之后 ，意气风发的迎驾贡酒在2024年年初财务预算方案当中定了下全年营业收入80.64亿元 、净利润28.66亿元的目标 。若目标达成，迎驾贡酒距离100亿营收规模大关仅一步之遥 。而众所周知 ，要成为全国性的白酒企业龙头 ，百亿营收是一个必须跨过的门槛。
然而，2024年第三季度羸弱的业绩表现 ，似乎给这个目标的达成泼了一盆冷水 。事实上 ，回顾公司过去几年营收与利润表现就能发现，尽管增长是常态，但势头已经日趋减弱 。
财务数据显示 ，2024年前三季度 ，迎驾贡酒营业收入规模55.13亿元，同比增长13.81%；净利润20.06亿元 ，同比增长20.19% ，增速较前几年已然明显放缓，尤其第三季度单季度的营收与净利润同比增长率仅分别为2.32% 、2.86% ，创下过去七年的新低。
在这一前提下 ，若迎驾贡酒还寄希望于通过第四季度的冲刺追赶，以实现年初设定的业绩目标 ，则需要第四季度的营业收入与净利润分别涨幅高达33.14%、35.86% ，压力之大不言而喻 。
图表：迎驾贡酒过去几年业绩表现
资料来源：公司定期报告
迎驾贡酒的业绩失速，在资产与负债端也同样有所反映 。
一方面 ，伴随着收入的增长 ，公司存货也一路飙升，存货余额自2020年的30亿元出头升至2024年三季度末的48亿。而另一方面，库存高企但2024年前三季度的合同负债却有所减少 ，从侧面反映出迎驾贡酒在市场动销方面的压力。
数据显示 ，截至2024年三季度末，公司合同负债账面余额4.03亿元 ，环比第二季度末的4.62亿元 、同比2023年三季度末的5.06亿元均有所下降 。这意味着下游经销商打款意愿有所减弱 ，市场对于产品的消化速度放缓，也进一步印证了迎驾贡酒的业绩失速 。
而反观同为“四朵金花”的徽酒龙头古井贡酒 ，在2023年营收已经涨至200亿规模之后 ，2024年其增长势头依然强劲，三季度单季的营收与净利润涨幅依然达到双位数 ，明显高于迎驾贡酒。
未来 ，若古井贡酒继续“大象起舞 ”，迎驾贡酒与它的差距恐会被进一步拉大 。
更糟糕的是 ，业绩增长不及竞争对手的同时 ，迎驾贡酒的产品盈利能力似乎也稍逊一筹 。统计数据显示，剔除已经明显掉队的金种子酒之外，迎驾贡酒过去几年白酒产品的毛利率水平尽管整体稳中有升 ，相较于口子窖 、古井贡酒而言 ，仍有差距。
图表：安徽三家上市酒企白酒毛利率水平对比
资料来源：公司定期报告
对迎驾贡酒的白酒毛利率做进一步拆分后能够发现，一方面 ，就白酒档次分类而言 ，迎驾贡酒中高档白酒的毛利率水平明显更高，丝毫不输竞争对手；另一方面 ，就销售区域划而言 ，迎驾贡酒在安徽本省销售的白酒毛利率水平明显高于省外 。
因此，考虑症结所在 ，直观上来看 ，迎驾贡酒要想提升自身白酒的盈利能力，要么提高中高档白酒的收入占比 ，要么优化省内与省外的营销策略 ，提高在安徽本省的市场份额 。
图表：安徽三家上市酒企白酒毛利率水平对比
资料来源：公司定期报告
然而，考虑到当前全国白酒行业普遍内卷的竞争格局，结合迎驾贡酒现有产品的竞争力 ，公司要想做好上述任一方面 ，都并非易事。
02
省内市场腹背受敌
全国布局举步维艰
早在上世纪八九十年代，国内白酒行业有“西不入川 ，东不入皖” 的约定俗成的 “行规” ，展现出了四川、安徽两省酒企强大的竞争能力 。
到如今，徽酒市场本土企业依然呈现出一超多强 ，群雄混战的竞争格局 ，“四朵金花 ”占据大部分市场份额，高度内卷 。以2023年约400亿元的安徽白酒市场规模来计算 ，2023年古井贡酒 、迎驾贡酒 、口子窖、金种子酒四家在省内的市场份额分别达到约30%、11.25% 、12.25%及3% ，合计占比超过56%。
从迎驾贡酒的营收结构来看，2023年及2024年前三季度 ，公司中高档白酒的收入占公司整体白酒收入的比重均超过了78 % 。看似已经站稳中高档酒市场脚跟的迎驾贡酒 ，可对比竞争对手也并不具备多少优势 。数据显示，2023年口子窖高档白酒营收占比超97%，高档白酒毛利率75.87%；同时期 ，古井贡酒定位高端的年份原浆系列收入占比同样高达78.50% ，毛利率水平更是高达85.65%。
这意味着，即便迎驾贡酒定位中高档的洞藏系列 ，仍然无法避免来自本省竞品的激烈竞争。例如 ，迎驾贡酒与古井贡酒的洞6与古6，洞9与古8 ，洞16与古16及古20等 ，均是各个价格带的强有力竞争对手 。
而另一方面，徽酒市场的护城河也并非铁板一块 ，“东不入皖 ”的神话似乎也在被渐渐打破 。这几年 ，茅台 、五粮液、剑南春等全国性高端白酒品牌已经在安徽市场占据了重要地位。2023年，茅台五粮液都从安徽拿下了超25亿的市场份额 ，洋河 、剑南春在安徽销售额也突破10亿 ，汾酒突破4亿，郎酒 、习酒约3亿，大致估算省外品牌在安徽的市场份额已超25% 。
迎驾贡酒当前在安徽省内的处境 ，可谓腹背受敌 。
更为尴尬的是 ，面对省内的激烈竞争，一心想走出去的迎驾贡酒却在全国化布局方面举步维艰。
业务数据显示 ，2021年至2024年前三季度期间 ，迎驾贡酒在省外收入增速分别为27.05%、12.19% 、6.9% 、2.69%，增速呈现逐年下降趋势 ，尤其2024年第三季度单季度 ，迎驾贡酒省外营收居然出现了下滑 。而同期其在省内市场的营业收入增长率则分别为36.79%、25.65% 、31.51% 、20.70% 。
这样的结果，也导致了迎驾贡酒过去几年在安徽省内的收入占比不降反升 ，至2023年第三季度 ，迎驾贡酒在安徽市场的收入占公司整体营收比重达到72.40%，创下过去几年的新高。
图表：迎驾贡酒过去几年在安徽省的收入占比
资料来源：公司定期报告
“越想逃离却越沉迷” ，或许正是当前迎驾贡酒尴尬处境的真实写照 。
此前我们在关于金种子酒的文章当中也有提到 ，放大到整个白酒行业来看，迎驾贡酒、金种子酒等酒企目前遭遇的困局也并非个案，而是区域白酒品牌在新一轮行业洗牌中的典型缩影 。
国内白酒产量在2016年达到历史顶点的1358.36万千升之后一路下行 ，至2023年全国白酒产量仅收缩至671万千升 ，同比下降了5.6%，相较2016年已经腰斩。然而另一方面 ，行业内企业的整体营业和利润在2023年分别取得了9.2%和14.5%涨幅 。
“总量降 、结构升 ”的特征意味着 ，过去几年白酒产业整体上呈现出“强者愈强，弱者愈弱 ”的产业趋势 ，且这样的趋势还在持续当中 。
像迎驾贡酒这类区域性酒企 ，在行业集体承压与内卷的大背景下，或许死守自己在本省的一亩三分地并不可取 ，只有走向全国才有出路。然而 ，对于省内营收占比超七成的迎驾贡酒而言，要如何破局打开全国市场 ，这将是迎驾贡酒下一阶段面临的重大考验。
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