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　　来源：湖畔新言

　　要点

　　新公布的数据显示2月制造业PMI环比回升1.1个百分点至50.2
，制造业重回枯荣线上方。国内经济有所修复，对铜价偏利多
。3月初即将迎来两会 ，两会政策表述是重要观测点。

　　海外方面
，2月下旬以来部分美国经济数据走弱，且CPI及PPI数据显示通胀偏高 ，叠加特朗普关税政策陆续出台
，市场对美国经济陷入滞涨担忧回升，拖累铜价 。3号晚将公布美国ISM制造业PMI ，若PMI仍位于枯荣线上方且延续回升
，或缓解市场对美国经济走弱的担忧，从而提振铜价
。

　　铜价运行至高位 ，对下游消费有所抑制
，叠加月底企业资金偏紧，2月底线缆及铜杆企业开工率均环比回落。不过“金三银四 ”消费旺季即将来临 ，铜价回落将提振下游订单，产业买盘作用下铜价下方回调空间或有限 。中期铜矿短缺
，国内炼厂将面临较大的压力；新能源及电力需求提振下，全球铜消费增长空间可期 ，基本面整体对铜价偏利多
。中期对铜价仍偏乐观
，关注逢低建仓机会。

　　短期关税压制，中期铜价延续涨势

　　一、2月行情回顾

　　2月铜价先扬后抑 。月初特朗普宣布的墨西哥和加拿大进口商品加征25%关税 ，对中国商品加征10%关税
，铜价大幅下跌；但随后特朗普拖迟加墨关税，铜价又快速走高
。因担忧关税导致美国铜进口成本增加 ，关税消息公布后
，COMEX领涨带动下，COMEX与LME价差持续扩大。而且且3号公布的美国1月ISM制造业为 50.9 ，美国制造业重回扩张
，利多铜价 。在COMEX持续上涨的推动下，铜价节节攀升 ，月中COMEX与LME价差扩大至1000美元/吨以上，价差已定价10%的关税水平
，铜价缺乏进一步上冲的驱动力
。下旬因公布的美国经济数据不及预期，叠加通胀高企 ，市场对美国经济走弱担忧上升
，COMEX持续回落拖累铜价走弱。而且月底受美股及黄金大跌影响，市场风险偏好回落也压制铜价 。截止28日收盘 ，沪铜主力2504合约收于76840元/吨
，月内涨1.53%。伦铜收于9361美元/吨，月内涨3.28%
。

　　二 、消费淡季 ，现货报价走弱
，出口窗口打开，保税区溢价回落

　　春节后正值国内消费淡季 ，国内库存持续累库
，且铜价走高对下游消费有所抑制；下游加工企业入市采购情绪偏谨慎，基本维持刚需接货 ，且市场新增订单表现平平，甚至部分企业反馈月底订单有所下滑
，因此铜现货报价维持贴水且持续走弱。不过2月下旬以来，因LME铜走势强于国内 ，精铜出口窗口打开
，炼厂开始布局出口，月底国内累库幅度放缓 。而且进入3月随着铜价回落 ，以及企业资金缓解
，或提振下游采货意愿，国内库存有望开启去库 ，预计现货报价也逐步回升至升水
。

　　在国内精铜出口窗口打开
，炼厂布局出口，以及进口量下降的影响下 ，保税区库存持续回升
，因此洋山铜溢价快速回落。

　　三
、铜精矿TC重回负值，炼厂原料采购困难重重

　　据SMM数据 ，截至到2月28日，铜矿现货TC报-14.4美元/吨
，较春节前下降12.2美元/吨 。2025年铜精矿长单为21.25美元/吨，在该加工费水平下 ，副产品硫酸价格要在400元/吨以上
，国内炼厂才能实现盈亏平衡
。2025年国内冶炼厂面临较大的经营压力。其实从2023年年底以来，就有部分中小型冶炼厂通过降低铜精矿投炉效率、关停产线 、降低铜精矿投炉品位
、加大含铜物料投炉比例等方式来实现变相减产 。另外随着原料结构的失衡 ，冶炼厂存在严重的现货采购困难和现货市场价格“踩踏
”现象
。除了TC现货跌至负数以外
，更为恶劣的是有个别贸易商开始将作价期延长至M+6。国内铜冶炼厂因原料采购困难重重，部分国内炼厂转而使用俄矿 ，其含硫量相对较低
，部分铜冶炼厂的冶炼酸产量将减少 。2月以来铜精矿港口库存快速回落，已较春节前回落21.6万吨至49.4万吨
。

　　受益于Escondida产量的修复和QB2项目的逐渐达产 ，2024年下半年智利铜产量增速超预期；但秘鲁2024年产量有所下滑
，不及预期。2024年智利铜产量累计同比增加5%至553万吨，增幅26.5万吨 。从智利铜出口结构来看 ，2024年智利大幅增加了铜矿的出口量，精铜出口量则明显下滑。2024年智利铜矿出口同比增加53.2万吨至373.5万吨；精炼铜出口同比下降12.3万吨至189.2万吨
。2024年秘鲁铜产量累计同比下降0.45%至273.3万吨
，降幅1.25万吨。2024年已过，各大矿企陆续发布2024年四季度铜矿产量报告和2025年铜产量指引 ，多个矿企下调2025年铜产量目标
，2025年的铜精矿供应更加严峻，全球铜精矿供需平衡缺口将更大 。

　　四、2024年精铜净进口增加12.6万吨 ，预计3月国内精铜出口将大幅增加

　　2024年四季度因进口窗口持续打开
，叠加12月取消铜材出口退税补贴政策已经执行，下游加工材企业对进口铜需求增加；四季度国内精铜进口量节节攀升 ，且12月进口量创年内新高
。2024年中国进口非注册电解铜占比为62.17%
，中国进口主要生产非注册电解铜国家数量前三为刚果民主共和国 、俄罗斯
、哈萨克斯坦。该三国进口量197.70万吨，已经达到进口总量的52.88% 。

　　2024年国内精铜净进口358.5万吨 ，同比增长12.6万吨
。2月以来国内铜进口盈利窗口持续关闭
，且2月下旬进口亏吨持续扩大，出口窗口打开 ，炼厂已开始布局出口，预计3月国内精铜出口量将大幅增长。

　　五、一季度国内精铜产量维持高位
，二季度或开启减产

　　一季度在开门红的诉求下，国内炼厂产量预计将维持高位；但二季度国内炼厂陆续开启检修 ，在矿端原料短缺炼厂亏损及冷料短缺的背景下
，预计炼厂产量将有所下滑，且生产不确定性加大 。

　　据SMM调研 ，2月SMM电解铜产量环比增加4.4万吨至105.82万吨
，同比增长11.35%，且较预期增加0.28万吨
。2月电解铜产量如期大幅增加 ，主要有以下几个原因：1月检修的冶炼厂恢复正常生产令产量增加；虽然目前铜精矿加工费已经跌至负数
，但多数冶炼厂在年前已经备足原料库存，2月并没有受到低铜精矿加工费的影响 ，尚能维持正常生产。另外西南有新冶炼厂开始投产；江西某次新冶炼厂的产能利用率不断提升 。据SMM统计3月目前有3家冶炼厂有检修计划
，但对实际产量影响并不大，部分厂家表示检修影响会反映在4月
。然而受废铜供应紧张影响 ，废铜产电解铜的冶炼厂产量维持在低位。个别矿产电解铜的企业因亏损过大不得不开始降低生产负荷，该情况将在未来愈发普遍 。预计3月国内电解铜产量环比增加4.20万吨。

　　据SMM数据
，2月国内南方粗铜加工费均价1000元/吨，环比增加200元/吨；北方粗铜加工费均价800元/吨 ，环比持平；CIF进口粗铜加工费均价92.5美元/吨
，环比增加2.5美元/吨
。2月国内外粗铜加工费回升。需求方面冶炼厂在春节假期前完成了备库，节后库存仍然较为可观；供应方面 ，春节前后铜价上涨
，再生铜原料持货商积极出货，多数废产阳极铜企业备有较多原料库存 ，节后归来便较快恢复生产节奏 。但3月预计国内粗铜加工费将重新开始回落
。2月下旬后铜价重心略有下移
，再生铜原料持货商出货意愿减弱，精废价差收窄 ，国内废铜原料供给减少；而且2月中旬后进口比价严重倒挂
，叠加此前特朗普上任前后，部分贸易商暂停从美国进口 ，废铜进口量预计下滑；另外当前再生铜杆价格优于阳极板，令部分阳极板产能转向再生铜杆。

　　六 、国内消费有韧性
，关注高铜价对消费的抑制

　　最新公布的数据显示2月PMI指数50.2%，环比回升1.1个百分点：生产
、订单、出口订单环比分别上行2.7 、1.9、2.2个点 。2月制造业PMI超预期回升 ，供需
、价格、库存均有回暖
，建筑业PMI显著提升
。国内经济有所修复，对铜价偏利多。

　　从测算出来的铜表观消费数据来看 ，2024年四季度国内铜消费表现亮眼
，全年表观消费同比增长3.89%至1556万吨 。从终端数据来看，除了地产对铜消费延续大幅下滑外 ，其余终端领域均提振了铜消费
。其中电网在国内对配电网的政策支持下
，以及及家电行业在“两新 ”政策的刺激下表现超预期。虽然风电 、光伏装机增速大幅下滑，不过由于经过前期的超高速增长 ，新能源装机基数已较高
，增速下滑不改其对铜消费可观增长的贡献 。而且新能源汽车在车企降价，以旧换新政策以及出口高增长的共同作用下 ，新能源汽车增速亦较为超预期
。

　　展望2025年。经过 “924
”以来一系列地产政策的出台，四季度地产销售已有所回暖 。2025年地产刺激政策或继续加码
，地产领域对铜消费的降幅有望收窄。在两新政策加码的提振下，预计2025年国内家电及汽车行业将维持正增长
。据产业在线数据 ，2025年3月家用空调内销排产同比增长11.4%
，4月同比增长12.8%，5月同比增长17.0%。3月家用空调出口排产同比增长9.2% ，4月同比增长5.7%
，5月同比增长7.2% 。去年底以来，受到美国关税增长消息的释放 ，影响了出口的备货节奏
，订单需求集中前置
。开年后出口备货需求逐渐走弱，排产较前期略有减少。在高基数以及关税的影响下 ，预计25年出口增速或有所下滑 。

　　为解决新能源消纳问题
，从2024年开始，国内电力领域投资已从电源端转向电网端
。2024年电网投资同比增长实现了12%的高增长。2025新年伊始 ，国家电网投资将超6500亿元（过去几年，国家电网的平均投资规模在5000亿元以下）
，同比增长8% 。预计25年电网投资有望成为铜消费的主力
。新能源领域增速或延续下滑，不过考虑到高基数 ，其对铜消费的提振仍较为可观。

　　整体预计2025年国内铜消费增速有望由2024年的3.7%提升至4.6% 。开年铜下游消费正稳步修复
，但由于铜价已运行至高位，对下游消费有所抑制 ，叠加月底企业资金偏紧
，2月底线缆及铜杆企业开工率均环比回落
。不过“金三银四”消费旺季即将来论，铜价回落将提振下游订单 ，产业买盘作用下铜价下方回调空间或有限。后续仍需警惕高铜价对消费的抑制 。

　　七
、国内3月有望开启去库
，二季度可考虑盘面正套

　　截至2月28日，上期所铜库存较1月底增加16.6万吨至26.8万吨 ，其中上海地区增加12.5万吨
，广东地区增加3万吨，江苏地区增加1万吨。2月28日当周上期所库存增加8246吨 ，其中上海地区增加1.3万吨，广东地区下降5306吨
，江苏地区增加758吨
。从历年春节前后上期所累库季节性图，可以看到2025年国内累库幅度低于2024年 ，尤其是最近一周
，累库幅度明显放缓。而且随着3月下游企业开工恢复，以及出口窗口打开 ，国内铜出口将增加
，预计后续国内库存有望结束累库开启去库 。

　　截至2月28日LME库存较1月底增加5800吨，其中欧洲地区增加7325吨 ，亚洲地区下降1425吨
，北美洲地区下降100吨；2月28日当周库存下降5675吨，降幅大部分来自亚洲地区
。COMEX库存较1月底下降4756吨至9.3万吨。保税区库存较1月底增加3.13万吨至4.97万吨 。

　　在美国关税影响下 ，全球的铜正陆续运至美国
，虽然LME库存当下仍偏高，但近期LME注销仓单增加 ，预计LME库存将延续下降
。LME升贴水已由此前大幅贴水快速收窄至平水附近，海外正呈现现货紧缺的局面。而国内由于季节性消费淡季压制了现货的价格
，出口窗口打开，炼厂出口将减轻国内库存压力 。随着旺季启动 ，预计国内现货报价将快速回升
。目前沪铜盘面已转为Back结构
，不排除二季度国内现货出现紧缺的局面，因此套利可考虑布局盘面近远月正套。

　　八、行情展望

　　最新公布的数据显示2月制造业PMI环比回升1.1个百分点至50.2 ，制造业重回枯荣线上方 。国内经济有所修复
，对铜价偏利多
。3月初即将迎来两会，两会政策表述是重要观测点。

　　海外方面 ，2月下旬以来部分美国经济数据走弱
，且CPI及PPI数据显示通胀偏高，叠加特朗普关税政策陆续出台 ，市场对美国经济陷入滞涨担忧回升
，拖累铜价 。3号晚将公布美国ISM制造业PMI，若PMI仍位于枯荣线上方且延续回升 ，或缓解市场对美国经济走弱的担忧，从而提振铜价。

　　铜价运行至高位
，对下游消费有所抑制，叠加月底企业资金偏紧 ，2月底线缆及铜杆企业开工率均环比回落
。不过“金三银四 ”消费旺季即将来临
，铜价回落将提振下游订单，产业买盘作用下铜价下方回调空间或有限。中期铜矿短缺 ，国内炼厂将面临较大的压力；新能源及电力需求提振下
，全球铜消费增长空间可期，基本面整体对铜价偏利多 。中期对铜价仍偏乐观 ，关注逢低建仓机会
。

　　套利分析：在美国关税影响下
，全球的铜正陆续运至美国，虽然LME库存当下仍偏高 ，但近期LME注销仓单增加
，预计LME库存将延续下降。LME升贴水已由此前大幅贴水快速收窄至平水附近，海外正呈现现货紧缺的局面 。而国内由于季节性消费淡季压制了现货的价格 ，出口窗口打开，炼厂出口将减轻国内库存压力
。随着旺季启动
，预计国内现货报价将快速回升。目前沪铜盘面已转为Back结构，不排除二季度国内现货出现紧缺的局面 ，套利可考虑布局盘面近远月正套 。

　　新湖期货研究所

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　　审核人：孙匡文

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